本文转自公众号：投中网 （ID：China-Venture）作者：冯颖星，转载前请联系投中网

歌斐资产私募股权合伙人郭峰提出，S基金的决策是否具有足够的敏捷性非常重要。较好的Secondary的机会，决策的时间可能只有3周、4周时间去决策和判断。

越来越多的创投机构把目光投向S基金。过去10年，中国VC/PE市场大爆发，沉淀在其中的资金总量之大超乎想象。现在，众多基金期限已到，大量LP排着队等退出。于是，S基金迅速成为了被寄予厚望的“救星”。随着全球S基金交易规模持续上升，如何运作S基金成为众多机构不断深究的问题。

在由投中信息、投中网主办的“第15届中国投资年会•年度峰会”上，作为国内S基金的先行者，歌斐资产私募股权合伙人郭峰就《退出日益通畅VS大佬持续涌入，S基金未来几何？》这一议题发表了演讲。郭峰认为：

1、投资于Secondary市场，本质依然是股权投资，政策的变化是必须要考虑的。无论是退出政策的变化，还是科创板、创业板的数次窗口指导，对于资产包退出的时间都会产生影响，进而对最终投资的DPI和IRR形成显著的影响。

2、S基金的决策是否具有足够的敏捷性非常重要。较好的Secondary的机会，决策的时间可能只有3周、4周时间去决策和判断。如何去实现决策的敏捷性，需要一家机构通过整个系统和庞大数据库的支撑来完成交易落地，需要团队对于整个Secondary行业内的优质交易标的持续地观察与监控。

以下是歌斐资产私募股权合伙人郭峰的演讲实录，投中网进行整理：

大家好，非常开心来到投中做分享。今天来分享的主题是S基金以及未来大家怎样去看待S基金。

歌斐2010年进入母基金的行业，2013年正式做S基金。今天我们先看一看海外和国内在S基金领域出现了什么样的变化。

全球S基金的市场规模，从交易规模来看是持续上升。S基金和一级市场的募资，通常有一个反向的特点：它在融资环境不好或者是周期下行时候，是有可能可以抄底或者是捡到便宜的机会，所以我们会看到S基金在这个阶段快速上升，2019年来到了880亿美金。

去年开始为什么业内很多人说2020年是S基金的元年？因为从2019年上半年开始到2020年，陆续有引导基金和海外基金进入这个市场。2019年内，GP主导类交易占整体交易规模比重的26%，较于2018年上升2个百分点；2020年受疫情影响，规模有所下降，但是整体规模还是维持在670亿美金。

从海外知名S基金的管理人来看，我们可以发现他们都有共同的特点：从他们的特点、策略演进和背景来看，基本上都是做母基金来的。因此，首发基金的投资、二级市场的投资和项目直投，或者说”PSD”这三个策略，基本上都是联动的；Secondary策略会通常出现得晚一点，但是”P”（Primary，即首发基金投资）和”D”(Dircet，即项目直投)的两个策略和S基金投资形成闭环式的打法，这是海外S基金共同的特点。

过去十年，海外的S基金也是大爆发。前六大管理人在过去十年，平均都是100亿美元以上的规模，最多的300多亿美元，而且去年更是达到了一百大几十亿的规模，所以Secondary市场进入了火爆的阶段。这和个人LP，家族办公室LP以及其他各种类型的LP，在当下迫切需要流动性密切相关，也与S基金产品自身的特点密切相关。

想要做好S基金需要什么样的能力？海外知名S基金管理人基本都是母基金管理人身份。往往头部的母基金管理人，在它所投资的一线基金份额里面通常占有比较高的比例，有一定的话语权，从而对于优质份额机会有一定的优先受让的权利。所以说，母基金管理人的身份，决定了在Secondary领域，该管理人有一个“看得到”、“投得到”的机会。除了“看得到”，还要有估值体系和数据库体系的支撑。

以歌斐为例，过去十几年内，我们投了超过200支基金，间接投资了超过5000个项目，所以当我们看到市场上交易的不管是LP份额，还是资产包也好，还是具体的项目也好，都在每个季度监控的清单里；因此，需要有强大的数据库系统，才能更快速地做估值和投资决策。怎样做快速估值和决策，核心还是对于资产价值的判断，而这就需要在投资能力建设中需要有直投板块。所以海外管理人往往都是P、S、D三个策略结合在一起，才能更好地做Secondary投资。

国内行业中为什么这几年Secondary市场活跃起来，首先从VC/PE来看，在国内支持了实体经济，但是退出的压力也非常巨大。从支持创业企业增长的角度来看，VC/PE对于IPO的渗透率，从12年前的40%多，增长到了最近两年的70%的比例，这显著体现了渗透率的提升。但是，退出端面临的压力同样巨大，尤其是2015、2016、2017年，这是国内人民币基金大爆发的三年，国内的基金很多是3+2年、3+3年、或者再长一点的期限，但到了今年，也是到了面临退出期或退出期倒数1—2年，基金管理人有非常大的压力要向LP兑现DPI。

过去一年的疫情也加剧了流动性的紧张，对于基金的结束、清算也是形成了非常大的压力。我们看到中基协的数据统计，截止到去年5月份，延期清盘的基金达到了600多支，所以这样的退出压力，想要在约定的时间做正常的清算是非常困难的，所以Secondary的机会就这样应运而生了。

从国内Secondary市场来看，的确还在早期起步的阶段。歌斐在六、七年前进入这个市场时，没有遭遇到对手，我们只是一个买家。我们自己也做母基金，我们的母基金在做卖出时，很难找到买家，直到去年我们才有较大规模的亿级资产包的卖出，因此可见渗透率很低。2019年，VC/PE基金在管规模达到9.74万亿，而统计下来，Secondary基金也只有500亿规模，所以只有0.5%左右的的渗透率。而看海外市场，全球PE二级市场的渗透率有7%占比左右的整体市场规模，所以从这两者相对比来看，是有十几倍的成长空间，所以空间是非常大的。

歌斐在私募股权投资资产类别的在管规模将近1100亿。第一期Secondary基金只有5-6亿的规模，而去年我们发行募集的S基金5期是20多亿的规模，总体来说依然是比较小的体量；从投资的角度看，还是比较分散，这和过去投资方式主要是以LP份额转让为主，而大规模的资产包交易和GP主导的基金重组等交易模式较少有较大关。歌斐人民币S基金累计发行5期，总规模60多亿人民币左右，投得比较分散。从资金回流的角度来看，从大概率来说通常比直投基金或常规的母基金会快2—3年左右。

S基金的交易流程是比较细节，核心是怎样选品和找到好的Secondary机会，以及找到以后怎样估值和定价，这里面还是有非常多的难点。国内的VC基金也好、PE基金也好，其信息的透明度通常是不够的，因此从整个交易流程中就可以看到这里面有非常多的痛点：一是信息的透明度，由于你是去交易Secondary的份额，很多并不是直投项目的资产包，在尽调时如何拿到足够多的信息做判断，是一个痛点；另外，是政策的痛点，Secondary的机会往往都是相对比较晚的，离退出阶段比较近，在目前的政策环境下，我们在投后每天都是做大量的上市前穿透核查的工作；另外 ，工商变更是国内特有的体制，有限合伙需要做工商变更的这个中国市场特有的特点，通常使得交易周期特别长，会使得交易在变更的时候较难或无法完成。

对于目前国内PE二级市场，我们也有一些经验和总结：第一是政策端，投Secondary、投PE、投股权投资，政策的变化是必须要考虑的，无论是对退出政策的变化，科创板、创业板面临数次窗口指导导致政策的变化，对于资产包退出的时间会形成显著的影响；很多交易所对上市政策的变化，都会对退出形成影响，最终对投资的DPI和IRR形成显著影响。

第二个经验，也是我们的教训：最开始我们看资产包，就是Secondary买资产，不用过于关注管理人。其实并不是这么一回事，你投资的份额，实际上依然是间接通过管理人做未来项目的退出。不管是上市也好，并购退出也好，或者是主动地卖出，所投资产的GP是否有合适且足够的能力，能够把这些标的有效实现退出，这一点也是非常重要。

第三是S基金独有的特点，就是投资决策是否具有足够的敏捷性，往往比较好的Secondary的机会，决策的时间可能只有3周、4周去决策和判断。如何去实现这一决策的敏捷性，需要一家机构通过整个系统和庞大数据库的支撑来完成交易落地，以及团队对于整个行业持续地观察：是不是每个季度都针对每个持续在市场上活跃、可交易的市场标的、或者是还不能交易的资产标的有持续监控的能力；是否建立行业的直投能力和判断能力，得以在拿到标的后，快速地做估值和投资判断，这都决定了你的决策有没有一定的敏捷性。

以上是我的分享，谢谢！