本文转自公众号：投中网 （ID：China-Venture）作者：冯颖星，转载前请联系投中网

新的经济业态之下，机构分化愈发明显，VC/PE该如何做到可持续发展？

自打资管新规施行，创投行业破旧立新，马太效应也愈发明显。绝大多数投资机构，无论大小，都面临着募资难题。那么，新的经济业态之下，机构分化愈发明显，VC/PE该如何做到可持续发展？

在由投中信息、投中网主办的“第15届中国投资年会•年度峰会”上，澳银资本董事长熊钢《分化大趋势下，机构的可持续之道》这一议题发表了主题演讲。

1.现在医药很热，但是其实有一些领域开始走下坡路了，如果长期下注一个赛道上，很有可能出现赛道黄金期已过，项目可能难以为继了，所以我们将投资阶段、投资领域的考量放前面，产业放后端。

2.相对稳定的资本结构，可以保证你的投资逻辑不会随便漂移，你的管理逻辑也不会随便漂移。

3.衡量一个机构有没有竞争力，能不能生存，最终是靠业绩支撑的。业绩的支撑是三个数据：IRR，与时间相关的收益率；DPI，资金的回笼速度，有现金支撑的收益；MOIC，回报的倍数，基金的绝对收益。

以下是熊钢演讲实录，由投中网进行整理：

今天我的分享主题是分化大趋势下，机构的可持续之道。

首先简单看一下数据，在2019年底2020年初的数据中，中国的私募股权基金接近8万只，规模是15万亿，管理着2.5万家GP。这2.5万家GP中，有超过10亿规模的GP占1%左右，超过30亿以上的GP有100多家了。从这个角度来看，2万多家GP就分掉了15万亿的资产规模。

澳银资本作为早期专注于技术领域的投资机构，我们的体验是，低于10亿就是一个整合的边界，而且这10个亿不是整体规模，而是可以收取管理费的在管规模。总体来说，GP团队人均的成本低于100万的话，机构就会出现问题。所以我们理解的是人均成本100万，在管规模10亿元，就是GP的一个边界。

我看了最新发布的投中榜，调查了约1000多家活跃的投资机构，这5%是长期活跃和生存下来的机构。这就是这个行业的现状。

从我们自身的感受，投资机构不管大小，都存在一个募资很难的问题。社会资本退出速度加快的情况下，在管规模低于10个亿的2万多家机构会成批成批慢慢消失掉，这就是分化的结果。有人提出10%的机构管理90%的资金，有点夸张，但趋势是这样一个趋势。

简单看一个投资回报的数据模型。我们可以假设一个创业公司从成立到上市要经历天使/A/B/C/D/PRE IPO轮六轮融资；每轮释放的股权比例分别是10%、10%、10%、10%、5%和5%，以及IPO时发行25%；每轮估值是4000万、2亿、4亿、6亿、10亿、15亿。

我们来看看这个假设中的公司在上市后市值达30亿、50亿、100亿时，我们的投资机构分别能够得到多少回报？

如果这家公司上市后市值为30亿时，按照上述假设的每轮估值投资，则天使轮回报约为36倍，A轮回报7.22倍，B轮回报3.57倍，C轮2.38倍，D轮1.14倍，Pre IPO轮仅为0.5倍回报。如果这家公司上市后市值为50亿时，天使轮回报为60.7倍，A轮为12.7倍，B轮为6.6倍，C轮为4.6倍，D轮为2.56倍，Pre IPO轮为1.5倍。

而天使轮投准的概率，可能只有10%。澳银主要是A轮、B轮，到现在为止，我们基金投准确的概率没有超过30%的，越往后走投资的准确率可能更高。

这组数据反映出来的规律是：大机构从天使轮到Pre—IPO全方位布局，重点布局后端，因为基金的规模太大了，它要吸纳的资金大，投出去的资金大，所以重心一定放后面。这种分化趋势下，给了中小型机构前端下注的机会，只要做得好，就有下注的机会和赢得市场的机会，我们叫10%的准确率。它用10%的准确率，70%的差异化，投中一个，回报倍数是要超过后端的1.5倍和2倍，至20倍左右的差异，这就给了早期机构的机会。前提是要做得足够好。

怎样做得足够好？我们的体验：    首先要做差异化。我理解的投资一定要聚焦，绝不可能全链条下注，一定是在你最熟悉的领域，最熟悉的阶段，甚至是熟悉的产业里下注。一是阶段聚焦，澳银70%聚焦在A轮以前；二是聚焦大的领域，我们理解市场上有技术创新、模式创新、创意创新三种，我们只聚焦技术领域；三是产业聚焦，产业周期变化非常快，如果你将所有的注下到一个产业赛道上，很有可能受到周期性的影响，会产生无法逆转和干预的风险。现在医药很热，但是其实有一些领域开始走下坡路了，如果长期下注一个赛道上，很有可能出现过了赛道的黄金期，项目可能难以为继了，所以我们将投资阶段、投资领域的考量放前面，产业放后端。

其次是管理上精准干预。不是随时干预和干扰，而是时时刻刻评估，任何时候保持对被投项目的高度关注，可以提供更好正向的推动，对风险进行有效介入。

有效退出是指把我们VC投资的命中率天花板从30%提到我们现在八只基金最低的退出率70%以上，这40%怎样提升上去的，就是有效干预和管理。

资本是长周期的，什么样的资本决定了什么样的投资标的。澳银资本的基石投资人是家族信托，家族信托是可以持续、长期出资的。政府产业引导基金，这也是可以长期与你一起往下走下去的资金。相对稳定的资本结构，可以保证你的投资逻辑不会随便漂移，你的管理逻辑也不会随便漂移。

最后，差异化竞争里一定要有技术。技术是解决管理上的一些问题的，很多投资行为里，大约70%以上都是合规性、事务性的工作。如果你可以采用经过优化的工具，可以大规模地节省和提高效率，也可以减少摩擦成本，交流成本，这和GP的内部流程、制度相关联，甚至是文化相关联。我们每年抽出5%管理费优化我们的IT系统，这是我们的底层。

衡量一个机构有没有竞争力，能不能生存，最终是靠业绩支撑的。业绩的支撑是三个数据：IRR（时间管理），与时间相关的收益率；DPI（现金管理），也就是资金的回笼速度，有现金支撑的收益；MOIC（长周期收益），回报倍数是基金的绝对收益。这三个指标从三个维度来衡量一只基金的整体表现。

简单介绍一下澳银资本的情况。

澳银资本专注于技术创新领域的早中期风险投资，美元家族信托基金是有17年的时间，一家美国、一家以色列和一家澳大利亚等7家GP创造了近16倍回报。人民币基金2010年开始设置第一支，一共募集了8只人民币基金，规模从10亿元起步，到30亿。我们有一支基金去年被投中信息评为“十年最佳回报基金”的第十位，是深圳华澳基金，IRR达到33%，DPI目前是1.8，还有一个百倍项目没有退出，MOIC拉到9倍多。

还有一支基金是没有一个上市的项目，四年时间内DPI达到接近3倍，IRR同样是有30%左右，但是MOIC不到3倍，所以整体绝对倍数偏低。我们基本上延续了美元GP的特点，美元GP是整体3个指标的表现都非常均衡，这是澳银人民币GP要学习的地方。当然，我们觉得也许在5—8年内，可以看看能否接近我们投资的美元GP表现。

我们有一个特点是家族信托，我们交给7家美元GP，全是10—15个亿规模的小型GP。其实像家族信托这样的财富积累，是比较喜欢这种小型的、管理非常好的GP机构的，所以我们也有信心看看能不能做成这样一个中小型、以家族信托为基石资本的，来引进各级政府引导基金作为长期资本的管理机构。

三个词概括澳银资本的目标和工作：

“专注”，95%的投资都是技术创新领域，接近100家都是技术企业，80%以上项目A轮进入，就是技术创新这一大的赛道，在这个阶段和赛道我们怎样聚焦。

“精细”，基金的项目退出率均达80%，DPI均超过1，正向现金流形成时间最短4.2年，平均的时间最长6.1年，平均5年左右。

“长期”，是对优质企业，我们一共投了一百零几家企业，虽然以早期为主，但是达到了将近23家直接IPO的公司或被上市公司并购的。那么23家基本上70%都是在A轮进入的，投资的时长最长到了13年，平均投资的优质的项目时间大约为8年左右。

以上就是我们澳银资本的分享，谢谢各位！