2015年折戟沉沙的伞形信托又找到了发芽扎根的新土壤。近期，一些个人投资者借道伞形信托进入只有机构投资者才能参与的高收益债市场。他们专门捡拾机构投资者低价抛售的有瑕疵债券，进行一场高收益债的投机游戏——借助伞形信托通道，为自己开设投资子单元。如果交易金额较大，就拉大户资金拼单。不是合格投资者，就随便找家公司开具证明。

500万元来得容易去得快

“买这种高收益债就像买彩票。”一位债券小散坦言，去年海航的债券每张1毛钱，如果投入100万元，可买入1000万张，按照每张面值100元计算，总面值就是10亿元，一旦兑付就有千倍收益；即便海航破产重整，最后协商债务打折，哪怕只兑付一折，都有百倍收益。不过，这可能要等上很多年，也有可能最终血本无归。

4月17日，华夏幸福一则未能如期偿还债务的公告，表明这位昔日的地产“环京霸主”资金链十分紧张。而在华夏幸福未能如期偿还的420.63亿元本息中，就有张永的一笔钱。

作为一名债市从业人员，张永对高收益债的情况了如指掌。今年1月，华夏幸福出现流动性危机的消息在市场传播开来，不少公募基金开始抛售华夏幸福债券。在1月的某一天，嗅到机会的张永以每张70元的价格买入公募基金抛售的华夏幸福债券。此后5天，华夏幸福债券价格一路跌至每张10元。在此期间，张永总计花费500万元购入票面价值1500万元的华夏幸福债券。

“当华夏幸福债券的成交价达到每张10元时，大家都认为太便宜了，成交量很大。”张永苦笑着回忆，“从每张70元的价格跌到每张10元的价格前后只差5天，我对负面舆论发酵给流动性造成的冲击考虑得欠充分。”

2月底，华夏幸福债券违约的消息开始刷屏，张永买入的债券兑付变得遥遥无期。“现在能否兑付，打几折兑付，都要听债委会的。我这500万元的体量只算小债权人，每次开债权人会议不会找我。”张永说。

但对张永来说，500万元不是一个小数目，甚至是他买房的首付款，而这笔钱同样来自他的一次高收益债投资。2020年，张永以每张均价60多元先后买入多只冀中能源债券，总计面值500万元。幸运的是，2020年7月以来，冀中能源累计兑付61只债券本息647.43亿元，张永买入的债券均在其中。

单兵作战与组团围猎

在我国，通常将收益率超8%的债券称为高收益债。之所以“高收益”，是因为它伴随着高信用风险以及可能面临的本金损失风险。

北京一位债券私募基金经理李成坦言：“个人投资高收益债更多是一种投机行为，包括两种机会：一是某家公司面临事件性冲击，但不一定违约，一些风险偏好较低的机构会折价抛售债券，公司一旦兑付，债券持有人就会收获较高收益率；另一种是去博违约债券的偿还率，只要买入价格足够低，只要公司能兑付一部分，债券持有人就会有数倍回报。”

在只有机构投资者参与的高收益债市场，张永这样的个人投资者是如何参与其中的？

中国证券报记者了解到，他们借助了信托的伞形通道。2015年，伞形信托通过高杠杆的场外配资助推了一轮牛市，也成为“股灾”的重要诱因。经过一轮清理，还是有不少伞形信托存活下来。如今它们不再是场外配资通道，摇身一变成为下设多个子单元的伞形产品。

“伞形信托一般由一家可以参与债券交易的债券私募机构担任投资顾问，这个投资顾问是真正的操盘手。”

上海债券私募人士王东透露，其后他们会成立一只伞形信托产品，想要参与的个人可以独立开设一个子单元，进行债券买卖。

每个子单元相对独立，是个人投资者借助伞形信托通道投资的重要原因。“每个人想法不同，对于想买哪只，如何操作都有不同观点。伞形信托的形式可以让大家独立操作，风险自担。”王东说，债券交易金额较大时，这些子单元可以采取一致行动去买同一只债券。如果资金还不足，他们就会拉一个大户进来。

参与高收益债投资的个人投资者要么快速“组队”，要么用大量资金进行“单打独斗”。这些个人投资者集中在债券从业人员或高净值人群中。“他们的风险承受能力较高，且债券从业人员对整体债券市场和个券情况比较了解，大家在买不买、买哪只上容易达成共识。”王东说。

“拆除”风险隐患

“我们买高收益债就是投机，博兑付。高收益的东西肯定伴随着高风险。”张永直言不讳，由于发行主体信用资质较差，高收益率意味着高违约率、低回收率，而且高收益债二级市场成交不活跃，流动性风险较高。

业内人士陈凯告诉中国证券报记者，2018年债券违约案例逐渐增多，市场上便有人以这种方式零星参与其中。去年永煤债券违约以及今年初机构抛售华夏幸福债券时，高收益债市场活跃度明显提升，个人借道伞形信托入债市由此兴盛。

“有多种投资偏好的投资者进入债市，对于丰富市场主体，提供流动性有所助益。不过，以此种形式参与市场属于游走在监管灰色地带。”一位信托公司高管表示，搭建信托结构的资金端属于银保监会监管，而资金运用的投资端则投向了银行间或交易所债券市场，是典型的跨市场投资，有监管套利之嫌。

中盛律师事务所资深律师江之光表示，证券法规定证券账户必须实名制，借助伞形信托通道，个人投资者将自己“隐身”于各子单元，以集合资金信托产品的身份参与投资，监管机构难以穿透到实际投资人。

在合格投资者认定方面，一些信托公司睁一只眼闭一只眼。开设伞形信托子单元必须是合格投资者。根据资管新规，自然人投资者近3年年均收入不低于40万元可被认定为合格投资者。“有些信托公司风控松懈，认定合格投资者时，只需提供单位开具的收入证明。一些达不到条件，又想参与高收益债投资的散户，随便找一家公司开具收入证明便可轻松过关。”陈凯说。

“伞形信托本身自带杠杆属性，如果每个子单元都加杠杆，会导致整个产品的杠杆率失控；在极端情况下，可能出现内部各个子单元买盘和卖盘互相交易的问题。”在一位大型信托公司信托经理的眼中，这其中隐含诸多风险。“如果以信托公司名义直接投资，会在资金使用等方面存在问题。此外，不排除有些私募机构发行投资高收益债的产品，借伞形信托通道突破资管新规合格投资者人数不得超过200人的限制。”他说。

“对个人而言，在投资过程中需及时关注发行主体信用资质的变化及风险事件对违约率和回收率的影响，避免债券违约带来巨大损失；对信托公司尤其是一些中小型信托公司而言，应规范经营，在合格投资者认定、资金运用等方面严格把关；对监管层而言，应从资金和投资两端加强监管，尽快建立统一规则，消除监管灰色地带，应对混合金融创新业务带来的挑战。”上述信托公司高管说。